1、2021 年的前两次重要调整中(2021 年春节后、2021 年7-8 月)，我们框架中的指标，均给出了比较明确的信号。但由于：1)股债收益差指标对业绩、估值区间不稳定的创业板、中证1000 等有效性较差；2)以新能源车、光伏、军工、半导体为代表的一些景气赛道12 月调整时，换手率指标并没有超过阈值。因此，这次的超预期调整，领先指标层面并没有找到特别好的信号。

　　2、根据“信用-盈利”二维模型，我们提出“未来半年属于信用扩张前期，即信用上、盈利下的阶段，市场机会不大”的判断，但难以得出需要大幅减仓的结论。

　　3、开年以来，美债利率的快速上行和纳斯达克的大幅下跌，可能是导致A股跌幅超出框架判断的部分因素。这一逻辑在事后复盘时非常清晰，但事前判断美债利率何时快速上行难度较大。

　　4、信用周期通常通过影响剩余流动性和盈利预期，最终影响A 股的估值方向。一般而言，信用大幅放量之后，一般会有超跌反弹，但能否形成趋势，还要结合盈利和估值位置。2022Q3 之后，市场可能进入到信用扩张、盈利触底回升的信用扩张后期，如果同时伴随沪深300 股债收益差触及-2X 标准差，市场有机会出现指数级别的上涨。

　　5、复盘近10 年来5 次信用大幅脉冲后市场表现可以发现，通常为1-2 周内蓝筹表现占优，但随后1 个季度左右中小盘成长占优或风格相对均衡，中期风格取决于相对业绩趋势。因此当前看，成长的性价比已经在提升，后续市场风格至少会比过去两个月均衡。

　　风险提示：宏观经济风险，违约风险超预期，海外疫情发酵风险。

（文章来源：天风证券）