核心结论：近期我们多次提示，周期股还有第二波机会。2020 年中-2021年2 月是这一次周期股的第一波行情，2021 年3-6 月由于经济下行担心开始出现，周期股产生了很大的分歧，随着产业逻辑(产能和碳中和)和成长性逻辑的继续发展，7 月以来，周期股正式进入第二波行情。我们预计第二波周期股行情持续的时间在2 个季度左右。

　　(1)从博弈角度来看：兑现很充分了。如果不考虑任何成长性，也不考虑碳中和或商品超级周期的可能性，周期股的行情已经达到尾声了。因为在估值和基金持仓比例两个维度，周期股都已经回到了2016-2017 年的水平。从基金持仓来看，持有采掘、钢铁、化工、有色和建材板块的比例已经由5.2%回升到了10.3%，离2017 年Q3 的12.12%只有2 个百分点的差距。

　　从估值层面来看，化工和有色估值(PB)水平已经超过2016-2017 年的水平，采掘和钢铁估值低于2017 年的水平，考虑到当下A 股整体PB 和2017 年高点比较接近，单从均值回归的角度，当下周期股的估值是合理的。

　　(2)但如果考虑到成长性因素(新能源需求+碳中和政策)，还没兑现充分。由于这一轮周期本身启动的时候，并没有产能过剩，所以虽然没有经历过较为剧烈的供给侧改革，但是这一次商品涨价的幅度远比2016-2017 年更大。

　　并且这一次不管是全球经济疫情后需求恢复的弹性，还是新能源和碳中和对周期股需求和供给的双重利好，都比2016-2017 年更有想象空间，我们认为，周期股在交易层面和估值层面只回到2016-2017 年的水平可能是不够的。

　　(3)从历史上周期股波动规律来看：2022 年上半年是周期股见顶的区域。按照我们的经验判断，大宗商品的涨价，一般分三个阶段。第一个阶段是需求刚出现拐点。商品价格开始快速上涨，摆脱亏损区域。

　　此时投资者的主流认识是需求只是超跌反弹，恢复空间不大，对商品价格顶部的预期只是恢复到成本附近。此时货币宽松，股市上涨，商品上涨，经济总需求触底回升。第二阶段是随着价格的上涨，企业利润回升，开始有足够的现金流，闲置产能和建设中的产能快速投产。

　　此时周期股大震荡，商品小震荡，总需求稳定。第三阶段是由于商品价格的连续上涨，通胀压力增大，经济总需求开始小幅回落。供需缺口依然存在，而且已经没有可以快速恢复的产能了，未来新的产能短期内看不到，所以商品价格可能会继续上涨。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

（文章来源：信达证券）