本报告主要从原油的基本面、历史波动率统计、波动率季节特征、海外期货和期权之间的波动率关系、未来重要事件提示、产业链风险等几个维度，分别给出方向性交易、波动率交易、事件型策略以及产业应用四种类型的策略。

　　01 / 期权方向性中期策略：

　　※ 若选择买期权，可滚动构建牛市看涨价差策略；

　　※ 若选择卖期权，可选择在隐波高位时卖出虚值看跌期权；

　　※ 短线注意下跌风险，可考虑构建买入看跌期权避险。

　　02 / 期权波动率策略：

　　※ 上市日内，隐含波动率处于(35%，50%)内，可构建卖出平值跨式策略；

　　※ 中长线上，若无事件型等因素冲击，可构建偏负Vega结构的卖方策略；

　　※ 隐含波动率呈现倒挂结构时(近高远低)，可构建卖近买远的日历价差策略；

　　※ 隐波上涨高于50%后，注意谨慎持有负Vega结构；

　　※ IV-30HV差值可参考(-8%，7%)的偏离阈值，即在盘中隐含波动率小于20 %，则可考虑进行双买做多波动率策略；若隐含波动率大于35%，则可考虑进行双卖做空波动率；

　　※ 在8月份前可考虑偏波动率卖方结构，在8月后换成偏波动率买方结构。

　　03 / 事件型策略

　　※ 2021年7月1日前，可构建买入跨式策略，7月1日后平仓。

　　04 / 期权产业套保策略

　　※ 上游：买入看跌期权或构建熊市看跌价差策略；

　　※ 中游：买入平值看跌期权并卖出虚值看涨期权，构建领口策略；

　　※ 下游：可考虑平仓锁定期货多头套保头寸浮盈，并买入看涨期权继续套保。

01

合约信息

　　原油期权首日上市合约月份为最近两个连续月份，根据交易所最新通知可知，上市首日挂牌合约为SC2109系列合约和SC2110系列合约。行权价格覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。

　　SC2109系列合约到期时间为2021年8月13日，在市时间为40个交易日，53个自然日。SC2110系列合约到期时间为2021年9月3日，在市时间为55个交易日，74个自然日。

　　原油期权首日挂牌合约基准价计算公式为二叉树期权定价模型，其中无风险利率为央行一年期存款利率，所有月份系列期权合约波动率取标的期货主力合约90日历史波动率。

02

方向性策略

　　原油受供需基本面影响，目前维持高位震荡，但预计全年重心向上可能性较大，深跌概率较小。

　　据21世纪经济报道，WTI原油期货在上周站上70美元整数关口，激发了华尔街很多投资机构购买原油看涨期权的热情，市场对于油价上涨持有积极的态度，在2022年12月交割的执行价为100美元/桶的WTI原油看涨期权备受关注。有记者了解到目前很多对冲基金认为美联储漠视通胀压力是一个巨大的错误，想通过期权策略押注油价大幅上涨以惩罚美联储。但同时也有很多投行对油价上涨到100美元持保守态度，并发出风险警告。摩根大通(JPMorgan Chase)分析师娜塔莎·卡内娃(Natasha Kaneva)表示，油价要在今年达到100美元，需要满足三个条件，一是大量投资者涌入大宗商品市场，二是美元暴跌，三是石油需求在第四季度远远高于疫情爆发前水平；

　　综合来说，尽管机构对于油价涨速和点位尚存争议，但在OPEC+实质性恢复供应之前，油价中期重心上移的概率仍然较大，即便出现阶段性回调，深跌的可能性也不大。

　　期权方向性中期策略：

　　※ 若选择买期权，可滚动构建牛市看涨价差策略；

　　※ 若选择卖期权，可选择在隐波高位时卖出虚值看跌期权；

　　※ 短线注意下跌风险，可考虑构建买入看跌期权避险。

03

波动率策略

　　我们通过原油期货的历史波动率直方图、历史波动率锥、海外原油期货波动率和期权隐含波动率之间的关系，进行国内原油期权波动率分布分析和期限结构分析。

　　(1)历史波动率直方图：

　　根据交易所最新公布信息，将采用90日历史波动率来估计挂牌隐含波动率，因此我们模拟了INE原油期货上市以来指数的90日历史波动率的直方图后，可观察到90日历史波动率大概率处于较低水平，经统计得出有67%的概率处于(20%，35%)的区间，因此我们判断若上市首日盘中隐含波动率低于20%时进行买跨式做多波动率，当盘中隐含波动率高于35%时进行卖跨式做空波动率。从直方图还可看出，原油期权HV大于53%后，数量反而上升，因此当波动率比较大时(高于50%时)，可能存在往更极端变化的风险，此时需谨慎构建裸卖波动率策略。

图1 原油期货指数90日历史波动率直方图

资料来源：Wind，国泰君安金融衍生品研究所

　　(2)历史波动率锥

　　原油期货指数波动率锥采取期货合约上市至今的数据进行绘制。INE原油期货指数的最新历史波动率长期处于50分位数和75分位数之间。INE原油期货2109合约当前90天历史波动率约为34.39%，而INE原油期货指数的90天历史波动率约为38.55%，靠近波动率锥的75分位，属于偏高水平，下行空间充足。观察指数最新历史波动率分布情况，可以看到统计的期限越短，对应的历史波动率越小。首日挂牌的SC2109和SC2110合约仅40和55个交易日，期限较交易所挂牌的90日历史波动率期限更短，对应的同期限HV，即40日HV和55日HV分别为28.55%和29.59%，均小于90日HV。因此原油期权挂牌波动率参照90日历史波动率定价略偏高，并有可能走低。综上，可在上市初期构建偏负Vega结构的卖方策略，在重要事件前期注意短线波动率上升风险。

　　在期限结构上，也应呈现近月隐含波动率低，远月隐含波动率高的正挂结构，若短期无事件等因素影响，波动率期限结构产生倒挂，可考虑构建卖近月买远月的日历价差策略。

图2 原油期货指数历史波动率锥

资料来源：Wind，国泰君安金融衍生品研究所

　　(3)海外原油隐含波动率与历史波动率的关系

图3 纽交所轻质原油CL1的隐含波动率与历史波动率(2011.06.11-2021.06.11)

资料来源：Bloomberg，国泰君安金融衍生品研究所

　　通过观察纽交所轻质原油(CL1)期权隐含波动率与各期限历史波动率的走势相关性，发现CL1的隐含波动率的走势与30日历史波动率的走势相接近。

图4 纽交所轻质原油CL1期权IV与期货30日HV差值直方图

资料来源：Bloomberg，国泰君安金融衍生品研究所

　　另外，通过观察CL1期权隐波与30日历史波动率的差值(IV-30HV)的直方图，我们观察到这两个波动率的差值约69%的概率会保持在区间(-8%，7%)。

　　由此，我们以INE原油期货30日历史波动率作为参考，最新的30日历史波动率为28.37%，上市后如若投资者要进行期权隐含波动率和历史波动率回归套利套做，IV-30HV差值可参考(-8%，7%)的偏离阈值，即在盘中IV-30HV小于-8%，约20%附近，则可考虑进行双买做多波动率策略；若IV-30HV差值大于7%，约35%附近，则可考虑进行双卖做空波动率。

　　(4)原油的季节性变化

图5 WTI美原油价格走势的季节性变化

资料来源：Wind，国泰君安金融衍生品研究所

图6 美原油CL20日历史波动率的季节性规律(每月均值)

资料来源：Wind，国泰君安金融衍生品研究所

图7美国原油ETF波动率指数季节性变动

资料来源：Wind，国泰君安金融衍生品研究所

　　我们从美原油价格和原油ETF波动率指数以及美原油20日历史波动率的季节性走势可以看到，6、7、8月波动率逐渐走低，9、10月份的波动率会因价格变动有升高的可能。因此在8月份前可考虑偏波动率卖方结构，在8月后换成偏波动率买方结构。

　　期权波动率策略：

　　※ 上市日内，隐含波动率处于(35%，50%)内，可构建卖出平值跨式策略；

　　※ 中长线上，若无事件型等因素冲击，可构建偏负Vega结构的卖方策略；

　　※ 隐含波动率呈现倒挂结构时(近高远低)，可构建卖近买远的日历价差策略；

　　※ 隐波上涨高于50%后，注意谨慎持有负Vega结构。

　　※ IV-30HV差值可参考(-8%，7%)的偏离阈值，即在盘中隐含波动率小于20 %，则可考虑进行双买做多波动率策略；若隐含波动率大于35%，则可考虑进行双卖做空波动率。

　　※ 在8月份前可考虑偏波动率卖方结构，在8月后换成偏波动率买方结构。

04

重要事件提醒

　　最近关于原油的重要事件梳理：

资料来源：国泰君安产业服务研究所

　　近期市场聚焦在伊核谈判，2021年6月10日已经开启第六轮，但是并没有实质性提升原油的供应量，伊朗恢复供应的消息随着时间的推移也渐渐被市场消化，但中期需求随着疫情缓解会持续上涨，因此在没有重要事件驱动影响下，我们认为深跌的可能不大，大概率上行。

　　在重要事件来临前期，投资者可考虑构建以买入跨式策略为基础的交易策略，用于捕捉事件带来的隐含波动率上升收益以及可能导致的单边趋势收益，并在事件结束后及时平仓出场。

　　事件型策略

　　※ 2021年7月1日前，可构建买入跨式策略，7月1日后平仓。

05

产业套保方案

　　上游供给方：市场情绪看涨的情况下，上游供油方处于有利地位，但同时也需要防止油价出现事件型下跌，因此可以买入看跌期权，为下方空间进行保护，同时保留上行获利机会。但因为买入看跌期权需要支付权利金，执行价约高的看跌期权权利金越贵，所以可以考虑同时卖出更加虚值的看跌期权收获权利金用来减小保费支出，该策略仅保护部分区间敞口，适用于趋势上涨行情里小幅回调的风险保护。

　　中游贸易商：中游贸易商同时有进货出货的双重需求，不太愿意在贸易过程中收到价格波动太大的影响，因此可考虑构建领口策略。中游贸易商可在持有现货或者期货多单的基础上，买入平值看跌期权并卖出虚值看涨期权。若油价涨超看涨期权执行价，贸易商可以以看涨期权执行价出货，看涨期权执行价高于现价，因此存在利润空间；若油价跌超看跌期权执行价，产油方也有全以看跌期权执行价出货，看跌期权执行价约等于现价，保证最低销货价格不低于成本。领口策略即可以保护下行风险敞口，同时也减少保费支出，使得价格在预设的区间内波动。

　　下游需求方：市场情绪看张的情况下，下游需求方的成本增加。已持有期货多单对冲的下游炼厂，若担心市场存在反转下跌风险，也可考虑提前平仓止盈期货多单头寸，并拿出部分期货平仓利润购买平值看涨期权继续保护上行风险。在上市初期，看涨和看跌价格相近，还未受到趋势性上涨行情引起的看涨期权隐波升高影响，因此在上市初期平仓止盈期货多单并构建看涨期权继续保护的操作性价比较高。

　　期权产业套保策略：

　　※ 上游：买入看跌期权或构建熊市看跌价差策略

　　※ 中游：买入平值看跌期权并卖出虚值看涨期权，构建领口策略

　　※ 下游：可考虑平仓锁定期货多头套保头寸浮盈，并买入看涨期权继续套保

06

风险提示

　　关于期权策略操作，我们提示投资者需要注意的风险要点如下：

　　(1) 针对买入期权多头实现以小博大的投资者，须注意时机对于买入期权的重要性，最大亏损为全部权利金，切不可满仓买入。

　　(2) 针对卖出期权热衷于“ 薅羊毛” 的投资者，须注意当行情走势和预期不符背离时注意及时止损，切不可无止损。

　　(3) 无论是买入期权还是卖出期权，投资者需要注意做好资金管控，防止方向看对但是小范围的剧烈波动导致爆仓带来的亏损。

（文章来源：国泰君安期货）